Le monde en images : Donald Trump, bis

Qui croit encore aux résultats des enquêtes et autres sondages d’opinion? Nous non plus, d’ailleurs, nous n’avons rien vu venir. Les États-Unis viennent d’être le théâtre de l’élection la plus serrée de leur histoire. Tout allait, disait-on, se jouer dans ce que l’on appelle les swing states, ces États traditionnellement les plus hésitants. Les forces de l’ordre étaient prêtes à intervenir si une défaite de Donald Trump menaçait de dégénérer en émeutes, une précaution finalement bien inutile puisque le résultat, tombé beaucoup plus rapidement que prévu, est sans appel: que l’on apprécie ou non, le second mandat de Donald Trump sera. C’est une belle performance que vient de réaliser le magna de l’immobilier, surtout quand on sait que depuis la fin du 19e siècle, nul n’a jamais remporté deux victoires non consécutives dans la course à la présidentielle. Chapeau bas, donc.

En plus de la Maison Blanche, le républicain contrôle également le Sénat, ce qui lui donne pour ainsi dire les pleins pouvoirs. Quel que soit l’angle sous lequel on l’envisage, la situation est dès lors plutôt incertaine. Le président chinois Xi s’est empressé de féliciter son futur homologue – il n’est pas sûr que les deux dirigeants resteront bons amis pendant les quatre années qui viennent mais pour l’heure, mieux vaut faire comme si.

Trump demeure l’homme des déclarations à l’emporte-pièce. Sa campagne a d’ailleurs été émaillée d’annonces, souvent relatives aux échanges commerciaux. Rappelons néanmoins qu’au cours de son précédent mandat, nombre de ses projets ont fini par tomber à l’eau, ou quasi. Reste qu’il revient au pouvoir plus fort que jamais.

Que ce soit en Chine ou en Europe, chacun attend avec une certaine fébrilité qu’il précise ses intentions. Il avait par exemple menacé d’assortir toutes les importations d’une taxe de 20% – sauf celles en provenance de Chine, à l’égard desquelles ces droits pourraient atteindre 60%. Probablement les choses n’iront-elles pas si loin, mais une petite menace de temps en temps ne peut pas faire de tort. Donald Trump entend par ailleurs limiter l’immigration, une mesure qui déstabiliserait pourtant le marché du travail puisqu’une pénurie de main-d’œuvre s’installerait alors, peu importe le statut (légaux ou illégaux) des migrants concernés. Ce qui ne s’améliorera certainement pas, c’est le déficit public, qui devrait se creuser à concurrence de 4 à 7,5 milliards de dollars, en fonction des sources. Pour l’Américain moyen, l’inflation galopante est la faute des démocrates. Tout le monde sait pourtant que les projets de Donald Trump vont provoquer une nouvelle flambée des étiquettes. Nous nous demandons comment le fantasque milliardaire va présenter cela à ses concitoyens.

Les investisseurs sont également curieux de savoir où en sont ses relations avec la Réserve fédérale, une institution qu’il ne s’était pas privé de critiquer par le passé. La rayer de la carte lui est pratiquement impossible, mais jusqu’où ira sa volonté d’ingérence? L’actuel gouverneur de la Banque centrale américaine est en tout état de cause nommé jusqu’en 2026. Un des objectifs des banquiers centraux est de maintenir l’inflation autour de 2%. Si les mesures républicaines provoquent une nouvelle envolée des prix, des tensions ne manqueront pas d’apparaître.

Dès son arrivée dans le Bureau ovale, le nouveau président aura fort à faire sur le plan budgétaire. Une de ses premières tâches consistera à obtenir un relèvement du plafond de la dette; cela ne lui posera sans doute aucune difficulté, puisque la majorité du Sénat lui est acquise; quant à savoir si la mesure est judicieuse, c’est une autre histoire. Les réductions d’impôts qu’il avait lui-même introduites en 2018 arriveront à expiration à la fin de l’an prochain. Dès 2026 auront lieu les midterms (élections de mi-mandat), un cap généralement difficile à franchir pour le parti au pouvoir. Il y a donc fort à parier que les démocrates, généralement plus plébiscités lors d’élections non présidentielles, reprendront le contrôle du Congrès.

Mais avec des ‘si’, on mettrait Washington en bouteille: la vérité est que personne ne sait vraiment comment se déroulera ce nouveau mandat. Il faut en revanche reconnaître qu’entre 2016 et 2020, peu de conflits armés, voire aucun, n’ont éclaté. C’est surprenant, compte tenu du personnage, mais qui s’en plaindrait? Les quatre prochaines années promettent en tout cas d’être passionnantes.

Tentons à présent tout de même d’évaluer, point par point, les conséquences du retour de Donald Trump au pouvoir.

• Dépenses publiques: une approche plutôt keynésienne devrait provoquer une augmentation des dépenses publiques, et donc une raréfaction des réductions des taux d’intérêt et un emballement de l’endettement.
• Libre-échange: lors de son premier mandat déjà, l’homme avait fait preuve d’un protectionnisme décomplexé vis-à-vis, entre autres, de la Chine et de l’Union européenne. Il annonce aujourd’hui une augmentation des droits de douane, dont la Chine, tout particulièrement, devrait faire les frais.
• Migration: le nouveau président veut endiguer l’immigration, illégale mais aussi, légale, ce qui pourrait provoquer une pénurie de main-d’œuvre et, dès lors, une stagflation.
• Géopolitique: une aggravation des tensions géopolitiques aurait des conséquences sur les prix du pétrole et des matières premières ainsi que sur les taux d’intérêt, au détriment de la sérénité des marchés financiers.
• Dollar: les droits de douane, ainsi que la croissance domestique permise par les mesures de relance, devraient renforcer le dollar, dont l’appréciation récente est d’ores et déjà largement prise en compte.
• Taux d’intérêt: entraînés par l’accroissement des dépenses et de la dette publiques, les taux d’intérêt devraient repartir à la hausse, un scénario que le marché obligataire anticipe d’ores et déjà également.
• Pétrole: si le dollar se renforce, le prix du pétrole reculera. Si, conformément à son slogan drill baby drill (‘fore, chéri, fore!’), Donald Trump autorise à extraire davantage de pétrole, l’offre excédentaire qui s’ensuivra se traduira vraisemblablement par une baisse des prix.
• Bourses: Wall Street pourrait profiter d’un allégement de la fiscalité et de la promotion du made in USA, que les petites et moyennes capitalisations américaines appellent d’ailleurs de leurs vœux. Ce n’est pas pour rien si l’indice Russell 2000 a rebondi ces derniers jours. On sait en revanche que sur le long terme, il importe peu, pour les marchés boursiers, que le pouvoir soit aux mains des républicains ou des démocrates.
   

C’est vrai: la couleur politique du président n’a jamais eu beaucoup d’importance à leurs yeux. À plus court terme, cette constatation ne se vérifie pas pour tous les secteurs. Ainsi les investisseurs dans les compagnies pétrolières applaudissent-ils à la victoire de Donald Trump, là où les partisans des énergies vertes plébiscitaient Kamala Harris. Au cours de cette siècle, l’indice S&P 500 n’a pointé en recul à l’issue d’un mandat qu’à une seule reprise. Sur la durée, corrections et crises finissent toujours par s’estomper. Le lecteur trouvera ci-dessous l’évolution de l’indice Dow Jones Industrials depuis le début du 20e siècle. Pour présenter un historique aussi long, il est préférable d’utiliser une échelle logarithmique. En dehors des années de Grande Dépression, rares ont été les corrections pérennes. Même si, exprimés en pourcentage, les effets de certaines crises, comme celle provoquée par la pandémie de Covid-19, peuvent être importants, ils disparaissent avec le temps.

Avec un Donald Trump qui se succède (presque) à lui-même, les observateurs craignent que l’inflation ne refasse parler d’elle. Nous n’en sommes toutefois pas là: dans la zone euro, l’inflation est tombée, pour la première fois depuis l’été 2021 (il y a donc plus de trois ans déjà!), sous l’objectif de 2% fixé par la Banque centrale européenne (BCE), une évolution due à la baisse des prix de l’énergie. En revanche, les prix des denrées alimentaires ont de nouveau augmenté. Nos économistes ont ramené leurs prévisions à 2,4% pour la fin de 2024 et à 2,1% pour l’an prochain.

Aux États-Unis, l’inflation est passée de 2,6% à 2,4%, mais l’inflation de base stagne toujours à 3,3%. Là-bas aussi, les prix de certains produits de base, comme l’alimentation, s’envolent à nouveau. Nos projections sont de 2,9% pour la fin de 2024 et 2,4% un an plus tard. Comme en Europe, le ralentissement récent de l’inflation est surtout dû à la diminution des prix de l’énergie.
 

L’indice PMI, qui mesure la confiance des directeurs d’achats, est repassé juste sous 50, soit la limite entre croissance et tassement. Cela n’a pas empêché le marché du travail de demeurer solide (le taux de chômage est historiquement bas) et les consommateurs de faire preuve d’un peu moins de pessimisme au troisième trimestre. Ceci dit, les particuliers reportent toujours leurs achats importants. La BCE note une légère reprise des demandes de crédit aux entreprises.

De son côté, l’économie américaine affiche toujours une excellente santé. Les craintes d’une récession ont disparu depuis longtemps, à tel point que les observateurs ne parlent plus d’‘atterrissage en douceur’, mais d’‘absence d’atterrissage’. L’augmentation du taux de chômage en juillet ne fut finalement qu’un phénomène temporaire, principalement dû aux nombreuses arrivées sur le marché du travail. Le taux de chômage est passé de 4,2% à 4,1%.

Le marché de l’emploi se porte donc bien; les ventes au détail ont elles aussi progressé (+0,4%), ce qui montre que les consommateurs ne se laissent pas abattre. Signalons tout de même le ralentissement, pour le troisième mois consécutif, de la construction de logements. Nos économistes pronostiquent une décélération de la croissance américaine (à 1,9%) l’an prochain.
 

L’économie chinoise reste empêtrée dans les problèmes, même si quelques éclaircies ont été récemment constatées. Mettant les bouchées doubles, la Banque populaire de Chine a annoncé un plan de relance, qui consistera en un assouplissement de sa politique monétaire, doublé d’une intensification du soutien au marché immobilier et aux marchés d’actions. Bien que discrètes au sujet de ce train de mesures, les autorités semblent résolues à le faire aboutir. Les investisseurs ont réagi avec enthousiasme à cette annonce. Cela faisait longtemps que la Bourse chinoise n’avait plus été à la fête.

Les investisseurs craignent une nouvelle poussée d'inflation aux États-Unis après l'élection de Trump.

La combinaison de données économiques solides et de l'augmentation des probabilités d'élection de Trump a déclenché un rebond des taux d'intérêt aux États-Unis le mois dernier.

Les taux d'intérêt à long terme ont rebondi plus rapidement que les taux à court terme, ce qui a rendu la courbe des taux un peu plus pentue. Le fait de détenir des obligations à plus long terme s'est avéré un peu plus rentable.

Les données quelque peu décevantes sur l'inflation pour le mois de septembre, 2,1 % pour l'inflation globale et 2,7 % pour l'inflation de base, n'ont pas empêché la Réserve fédérale de réduire ses taux directeurs pour la deuxième fois consécutive, cette fois de 25 points de base. Les taux d'intérêt se situent désormais entre 4,5 et 4,75 %. Le président de la Fed, M. Powell, a réitéré l'intention de continuer à abaisser les taux d'intérêt dans un avenir proche jusqu'au niveau où la politique monétaire n'est ni restrictive ni expansionniste. Actuellement, ce niveau de taux d'intérêt neutre semble se situer autour de 3,5 %.

Toutefois, la crainte actuelle aux États-Unis est que les futures politiques économiques du président élu Trump aient des effets inflationnistes, auquel cas les taux d'intérêt devraient être inférieurs aux estimations actuelles. La mise en œuvre d'un gel de l'immigration, l'imposition de droits de douane élevés sur les marchandises provenant de pays comme la Chine et la poursuite de politiques budgétaires expansionnistes (entraînant des déficits budgétaires plus importants) pourraient certainement stimuler l'inflation aux États-Unis à long terme. Bien entendu, il reste à voir combien de ces plans électoraux seront effectivement mis en œuvre.

Entre-temps, la banque centrale américaine continue de réaffirmer que la politique future sera déterminée par l'évolution des objectifs en matière d'inflation et d'emploi. En tout état de cause, l'institution ne sera pas guidée par des choix politiques.

Les taux d'intérêt gouvernementaux dans la zone euro ont également augmenté très fortement au cours des dernières semaines, bien que de manière moins marquée qu'aux États-Unis. La situation économique reste assez fragile, ce qui a incité la Banque centrale européenne à réduire à nouveau ses taux d'intérêt de 25 points de base pour les ramener à 3,25 %. La présidente Lagarde a réitéré l'approche de la BCE qui dépend des données. Une fois de plus, l'intention semble être de s'orienter vers une politique monétaire neutre avec des taux d'intérêt compris entre 2 et 2,5 %.

Dans la zone euro également, la courbe des rendements s'est quelque peu accentuée le mois dernier : les taux à court terme sont restés pratiquement stables, tandis que les taux à long terme ont augmenté.
L'amélioration des perspectives économiques aux États-Unis et la persistance du différentiel de taux d'intérêt entre la zone euro et les États-Unis ont permis au dollar de connaître un mois très positif. Le dollar s'est apprécié de 1,5 % par rapport à la monnaie unique.

En dehors de la zone euro, des pays comme la Suisse, le Royaume-Uni, la Suède, la Nouvelle-Zélande et la Chine ont également abaissé leurs taux d'intérêt.

Sur le front des obligations d'entreprises, la situation n'a pas beaucoup changé. Les écarts de crédit sur les obligations de qualité et à haut rendement ont poursuivi leur tendance à la baisse. Tant que l'économie ne déraille pas, rien ne s'oppose à une nouvelle baisse (limitée) de ces écarts dans la période à venir.

Nous restons globalement sceptiques à l’égard des valeurs cycliques mais à la lumière des récentes baisses de taux d’intérêt, et de celles auxquelles il est encore permis de s’attendre, nous sommes revenus sur quelques-unes de nos opinions. Si la prudence, à l’égard des entreprises industrielles, reste de mise, nous sommes aujourd’hui plus optimistes au sujet des matières premières, aptes à profiter de la baisse des taux d’intérêt puisque celle-ci ne manquera pas d’alimenter la demande de matériaux de construction. Nous faisons preuve de neutralité à l’égard des secteurs de la consommation discrétionnaire, alors que nous nous détournons totalement du secteur du luxe européen. Inapte à convaincre, l’industrie automobile est dominée par Tesla, une valeur volatile sur laquelle nous nous sommes positionnés de manière neutre.

Action défensives : sur le plan sectoriel, nous privilégions les produits de type ménager et d’hygiène personnelle (dans les secteurs des biens de consommation de base) d’une part, et les soins de santé d’autre part. Dans ce dernier domaine, nous apprécions non seulement les entreprises pharmaceutiques traditionnelles, mais aussi les technologies médicales. Notre position à l’égard des services aux collectivités est neutre à l’heure actuelle. Il en va de même au sujet des denrées alimentaires et des boissons. Dans l’ensemble, notre opinion à propos du secteur des valeurs défensives au sens large est, compte tenu de la vigueur persistante de l’économie américaine – où le marché de l’emploi et le secteur des services, en particulier, continuent à bien se porter –, devenue plus neutre.

Actions financières : nous sommes bien disposés à l’égard du secteur financier, qu’il s’agisse des compagnies d’assurances ou des banques. Les marges d’intérêt restent élevées, un effet que l’évolution attendue de la courbe des taux renforcera encore dans les mois qui viennent. Nous procédons à quelques ajustements au sein du secteur. Ainsi notre surpondération dans les banques européennes opère-t-elle un glissement au profit de leurs consœurs américaines, désormais moins vulnérables. Nous avons légèrement étoffé nos positions dans les gestionnaires de patrimoine et les prestataires de services de paiement américains également.

Immobilier : après avoir traversé une période difficile, l’immobilier devrait pouvoir tirer parti de la baisse des taux. Les banques centrales semblent prêtes à réduire leurs taux directeurs dès leurs prochaines réunions. Nous constatons en outre une multiplication du nombre de transactions, ce qui calme les incertitudes entourant les valorisations. Enfin, le rendement en dividende est intéressant.

Technologie : nous sommes optimistes à l’égard du secteur des logiciels. Sa valorisation est attrayante et les chiffres du deuxième trimestre sont excellents. Refroidis par la cherté de l’industrie des semi-conducteurs, les investisseurs sont en quête d’autres cibles. Nous restons neutres à propos de ces valeurs, car nous reconnaissons le potentiel durable de l’intelligence artificielle. Nous gardons une vision neutre des médias (traditionnels). Enfin, le matériel informatique nous séduisant toujours assez peu, nous émettons un avis négatif à son sujet.